最近和幾(ji)位好友交(jiao)(jiao)流，大(da)家感慨，為什么租賃(lin)(lin)公司總是扎堆“踩(cai)雷”。商業(ye)地產、重點省份的(de)城投(tou)、光伏制(zhi)(zhi)造業(ye)、新能(neng)源汽車制(zhi)(zhi)造業(ye)、電池(chi)制(zhi)(zhi)造業(ye)等(deng)集(ji)中(zhong)暴雷的(de)行業(ye)、暴雷的(de)“網紅”企業(ye)，都(dou)會看(kan)到大(da)量融資(zi)租賃(lin)(lin)公司的(de)身影(ying)，債委會往(wang)往(wang)成為融資(zi)租賃(lin)(lin)同業(ye)交(jiao)(jiao)流會。

　　究其原因(yin)，正(zheng)是因(yin)為(wei)租賃小哥們(men)對“網紅”產業、“網紅”企業的追捧。今天筆者從對資產的理(li)解的角度出發，嘗(chang)試分析追風的風險。

　　如文有錯(cuo)謬，敬(jing)請(qing)指正(zheng)。

　　一、制造業的資產很重要，但“不值錢”

　　不(bu)(bu)同行業的資產(chan)，對企業的意義(yi)是(shi)不(bu)(bu)一(yi)樣(yang)的。

　　房地產業的(de)(de)(de)資產具有(you)(you)2性價值，有(you)(you)較強(qiang)的(de)(de)(de)保值能(neng)力和(he)增值可能(neng)，是可以做“時間的(de)(de)(de)朋(peng)友”的(de)(de)(de)，也能(neng)產生(sheng)出租或者經營收益(yi)。因為房地產有(you)(you)保值增值的(de)(de)(de)性質，因此對我們的(de)(de)(de)授信有(you)(you)較好的(de)(de)(de)覆(fu)蓋作(zuo)用。

　　政信城投的(de)資產(chan)(chan)不重(zhong)要，具有0性(xing)價值，保值增值和產(chan)(chan)生收益的(de)能力都(dou)很弱。龐大的(de)資產(chan)(chan)數字，只不過(guo)給我們提(ti)(ti)供授信提(ti)(ti)供了(le)一種自圓(yuan)其說的(de)“借口(kou)”，比資產(chan)(chan)總(zong)額更(geng)重(zhong)要的(de)是地方(fang)層級、財政實力、城投層級。

　　產業項目，尤其是(shi)制(zhi)造(zao)(zao)業企業的資產重(zhong)要但“不值錢”，只具有1性價值：創造(zao)(zao)收益(yi)。

　　制造業(ye)企業(ye)購置資(zi)產(chan)(chan)的目的不是資(zi)產(chan)(chan)的保值增值能力(li)，而是加工商品(pin)的能力(li)。除了少數行(xing)業(ye)用貴金(jin)屬做(zuo)催化(hua)劑或特(te)殊部件外，制造設備(bei)從(cong)購置那天起，就(jiu)存在(zai)處置難、處置價格低的問題。

　　資(zi)產(chan)(chan)(chan)負債表上記載的(de)(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)(chan)價值，尤其是(shi)(shi)固定資(zi)產(chan)(chan)(chan)、無形資(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)(de)價值，是(shi)(shi)基(ji)于(yu)“持(chi)(chi)續經營(ying)”的(de)(de)(de)會(hui)計(ji)假設(she)做出的(de)(de)(de)。如果企業(ye)暴雷，是(shi)(shi)不能“持(chi)(chi)續經營(ying)”，打破了“持(chi)(chi)續經營(ying)”的(de)(de)(de)會(hui)計(ji)假設(she)。不論是(shi)(shi)資(zi)產(chan)(chan)(chan)重組(zu)還是(shi)(shi)股權(quan)重組(zu)，這一塊資(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)(de)價格一定是(shi)(shi)小于(yu)、遠(yuan)小于(yu)資(zi)產(chan)(chan)(chan)負債表記載的(de)(de)(de)金額。如果我(wo)們想通(tong)過抵押企業(ye)資(zi)產(chan)(chan)(chan)獲(huo)取(qu)保障，往往是(shi)(shi)失敗的(de)(de)(de)。

　　制(zhi)造業的不動產(chan)也(ye)因為地段、規劃(hua)問題，缺乏保值性，即使(shi)抵押(ya)了工業不動產(chan)，處置難度也(ye)非常高。

　　極端案例之一(yi)，武漢某(mou)珠(zhu)寶的(de)(de)黃金大案，雖然質押(ya)了最硬的(de)(de)通貨黃金，也由央企保險公(gong)司投保，各(ge)大機構仍(reng)然血本無歸。有(you)意思(si)的(de)(de)是，涉及(ji)此案的(de)(de)銀(yin)行(xing)只有(you)兩家小(xiao)銀(yin)行(xing)，而信(xin)托、租(zu)賃踩雷的(de)(de)眾多。說明和銀(yin)行(xing)相比，租(zu)賃公(gong)司的(de)(de)風(feng)控體系還有(you)很大的(de)(de)待提升(sheng)空間。

　　二、資產的本質是費用

　　會計(ji)上資(zi)產(chan)(chan)和(he)(he)費用(yong)雖然分(fen)屬資(zi)產(chan)(chan)負債表和(he)(he)損益表，但本(ben)質一致，都是(shi)企(qi)業盈利的(de)(de)工(gong)具。資(zi)產(chan)(chan)是(shi)分(fen)期計(ji)提(ti)的(de)(de)費用(yong)，費用(yong)是(shi)一次(ci)列(lie)支的(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)。升級設備和(he)(he)打廣告(gao)都是(shi)為了(le)提(ti)升經營能力(li)，廣告(gao)計(ji)入費用(yong)、設備計(ji)入資(zi)產(chan)(chan)。資(zi)產(chan)(chan)一旦(dan)購(gou)置，和(he)(he)其他費用(yong)一樣，成為了(le)沉(chen)沒成本(ben)。

　　資(zi)產(chan)和費用(yong)并(bing)沒(mei)有本質(zhi)的(de)區別(bie)，提示我(wo)們，不要(yao)過于看(kan)重企(qi)業的(de)資(zi)產(chan)總額這個數(shu)字。我(wo)們不會(hui)看(kan)到(dao)一個企(qi)業的(de)費用(yong)很高而(er)認可(ke)它(ta)，卻往往因為(wei)資(zi)產(chan)數(shu)額百億、千(qian)億而(er)認為(wei)其是一家實力企(qi)業。

　　資(zi)(zi)產的本質是費用，提(ti)示我(wo)們，要看重資(zi)(zi)產創(chuang)造效(xiao)益的能(neng)力。如果資(zi)(zi)產產生(sheng)效(xiao)益的能(neng)力很差，這些資(zi)(zi)產只為企業帶來了包袱。

　　三、“資產是虛的”，“債務是實的”，要警惕資產陷阱

　　企(qi)業通過費用(yong)資(zi)本(ben)化、虛假評估等手段虛增(zeng)資(zi)產。真實資(zi)產也存在處置難的問題。

　　暴(bao)雷后，虛增的(de)(de)資(zi)產會(hui)(hui)消(xiao)失，真實資(zi)產的(de)(de)處置價(jia)格(ge)遠小于賬面價(jia)值(zhi)，而企業的(de)(de)債務(wu)幾(ji)(ji)乎不(bu)會(hui)(hui)減(jian)少。也就是說，資(zi)產負債表上左側在暴(bao)雷后會(hui)(hui)急(ji)劇縮水，而右(you)側幾(ji)(ji)乎不(bu)會(hui)(hui)變少。

　　資產形成無非(fei)三個(ge)途徑：股東注入、舉債、利潤累積(ji)，而最常(chang)見的是(shi)舉債。大(da)額的資產伴隨(sui)著大(da)額的債務，快(kuai)速增長的資產伴隨(sui)著快(kuai)速增加(jia)的債務，這(zhe)就是(shi)資產陷阱。

　　資產負債表中資產總額(e)越高，資產增長(chang)越快，包含資產陷阱的可能越大。

　　資(zi)(zi)產總額千億(yi)企業，給人一種莫名的(de)(de)安全感，也(ye)有足(zu)夠的(de)(de)租(zu)賃物和融資(zi)(zi)需求。幾大租(zu)賃圈“網(wang)紅”企業，資(zi)(zi)產規模在千億(yi)上下，有其內在邏輯(ji)。

　　四、ROE對投資人重要，ROA對債權人重要

　　制造(zao)業企業的資產的第一意義是創造(zao)效益(yi)，而非其(qi)本(ben)身價(jia)格。資產創造(zao)效益(yi)的能(neng)力，即ROA。

　　如(ru)果ROA過低(di)，說明所(suo)處的行業或者企業的經營(ying)能力(li)，必(bi)然(ran)有(you)一個不行，不應(ying)該授信(xin)。

　　ROA長期過(guo)低(di)而投資(zi)(zi)(zi)人仍有投資(zi)(zi)(zi)熱情，有兩種可能(neng)（1）投資(zi)(zi)(zi)人資(zi)(zi)(zi)本金出資(zi)(zi)(zi)不實，拉(la)大(da)杠桿(gan)，拉(la)高ROE；（2）企業為了(le)融(rong)資(zi)(zi)(zi)，通過(guo)各(ge)種手段虛增資(zi)(zi)(zi)產，虛增的資(zi)(zi)(zi)產是難以產生(sheng)效益(yi)的，導(dao)致(zhi)ROA過(guo)低(di)。

　　風口產(chan)業的(de)投資(zi)人比(bi)較瘋狂，最重要的(de)一點是(shi)可以拉(la)爆杠桿，不論ROA高(gao)低，ROE是(shi)極高(gao)的(de)。風口產(chan)業有利好的(de)政(zheng)策消(xiao)息，故事(shi)好講，因為是(shi)新興產(chan)業金融機構似懂(dong)非懂(dong)。

　　（1）風口(kou)產業(ye)的(de)多年從業(ye)者，規(gui)模不大(da)，但(dan)積累了一定的(de)經(jing)驗和人(ren)脈(mo)，能講好故(gu)事；

　　（2）團隊高學(xue)歷，并且深(shen)諳資本運(yun)轉之道。

　　玩(wan)票資本具有(you)以上兩(liang)種優勢，利用其專業知識、對金融(rong)機(ji)構(gou)偏好的(de)精準把握，將風口(kou)產業包(bao)裝的(de)“高大上”，借助(zhu)行業東風，超額融(rong)資，將杠桿拉(la)滿拉(la)爆。對他(ta)們來說(shuo)，即(ji)使(shi)投資失(shi)敗(bai)，他(ta)們也不(bu)是很擔心，首先自身沒出什么錢，其次(ci)通過采購施工環節中的(de)監(jian)守自盜已(yi)經(jing)實現(xian)了創(chuang)始人團隊的(de)財務自由。杠桿讓他(ta)們不(bu)在乎ROA。

　中國的(de)投資(zi)有“一窩蜂”的(de)特點，團購、3D打印、共(gong)享經濟(ji)、網約車、區塊(kuai)鏈、5G、元宇宙、電動汽車，無不一窩蜂上馬(ma)，短期內做到產能過剩。并非這些產業(ye)(ye)本身不好，需(xu)求(qiu)是(shi)市場化的(de)，供(gong)給(gei)是(shi)沖動化的(de)，需(xu)求(qiu)增速跟不上供(gong)給(gei)增速。積淀后再恢復，行(xing)業(ye)(ye)仍是(shi)好行(xing)業(ye)(ye)，也出(chu)現健康(kang)的(de)龍頭企業(ye)(ye)。

　　融(rong)資(zi)租(zu)賃(lin)作(zuo)為信貸(dai)融(rong)資(zi)，不(bu)能(neng)分享熱(re)點(dian)(dian)行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)的超額(e)利潤，只能(neng)分享其(qi)暴雷的苦果。理(li)性的看，不(bu)如(ru)投向那(nei)些(xie)(xie)不(bu)那(nei)么(me)熱(re)點(dian)(dian)的行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)，不(bu)那(nei)么(me)網(wang)紅的企(qi)業(ye)(ye)(ye)。國內最冷靜(jing)的行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)是傳統行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)，紡織(zhi)、鋼鐵、化工、有色金屬，這(zhe)些(xie)(xie)行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)近(jin)些(xie)(xie)年暴雷的企(qi)業(ye)(ye)(ye)反而很少，是適(shi)合融(rong)資(zi)租(zu)賃(lin)公司介入的。

　　五、設備價格關聯產品價格，“兩頭騾子拴在一棵樹上”

　　小李(li)花(hua)7.98萬買比亞迪(di)秦跑網(wang)約車，敢接幾(ji)毛錢一公里的(de)訂(ding)單(dan)。老(lao)張(zhang)花(hua)15.98萬提車，單(dan)價(jia)低于1元已經在虧錢了(le)。老(lao)張(zhang)兩(liang)年(nian)前(qian)想的(de)是有兩(liang)條(tiao)路(lu)可以走：網(wang)約車不好跑，有輛二手車可以賣掉；車價(jia)降低了(le)，有網(wang)約車可以跑。現(xian)在發現(xian)兩(liang)條(tiao)路(lu)其實是一條(tiao)路(lu)。

　　老(lao)張難(nan)題是每一個重資產行業的共(gong)同難(nan)題，設備價格(ge)和產品價格(ge)會(hui)同漲同降。

　　而那(nei)些資產(chan)千億的重(zhong)資產(chan)企業，因為能提(ti)供充(chong)足的租賃(lin)物、融資空間(jian)，也吸引(yin)著眾多租賃(lin)小哥。

　　六、風口產業對業務人員具有足夠的誘惑

　　風口(kou)產業從三個方面誘惑著租賃小哥：

　　（1）好的(de)國(guo)家政策(ce)、好的(de)發展(zhan)前景，看起來(lai)高大(da)上的(de)科技屬性；

　　（2）風口產業擴張過快，存(cun)在一定(ding)的(de)資金壓力，成本接受度(du)高(gao)；

　　（3）租賃物好落實，大多可以(yi)設計為(wei)直(zhi)租。

　　風口產業成了(le)飯(fan)局(ju)必談，加上(shang)從眾心(xin)理，“頭部(bu)金租大力推廣”、“同行都在做”放松了(le)警惕。飯(fan)局(ju)結束，趕緊回公(gong)司將領導和風控一(yi)頓忽悠，開工上(shang)馬。

　　雷軍(jun)說(shuo)，豬(zhu)站在風口上也會(hui)上天(tian)，但他沒(mei)說(shuo)：上天(tian)的豬(zhu)終究是豬(zhu)，風停(ting)了(le)就該跌下來了(le)。

　　當風(feng)口產業(ye)產能過(guo)剩，面對如同廢鐵的(de)(de)租賃(lin)物(wu)和一(yi)地雞毛發出(chu)了本(ben)文一(yi)開始(shi)的(de)(de)感嘆。更可(ke)悲的(de)(de)是，那(nei)些本(ben)身資產一(yi)般的(de)(de)企業(ye)，因為眾(zhong)多租賃(lin)小哥卷進來，生生把收益率卷到(dao)足夠低，公司并未在高風(feng)險項目上賺(zhuan)到(dao)該有的(de)(de)利息。

　　小結：

　　租賃公司扎(zha)堆“踩雷(lei)”正(zheng)是(shi)因(yin)為租賃小哥們跟風(feng)風(feng)口產業、扎(zha)堆網紅企業。“業務(wu)才是(shi)第一道風(feng)控”。作為一線工作人員，不(bu)要(yao)把對風(feng)險(xian)判斷依(yi)賴于(yu)中后臺，而是(shi)要(yao)強化(hua)自身(shen)的風(feng)險(xian)識別、風(feng)險(xian)判斷能力。

　　我們何不保持戰略定力(li)，不跟風，找到適(shi)合的、熟悉的長效產(chan)業，精細耕耘(yun)才是(shi)長久之道。

　　案例1風口產業：浩南有限

　　浩南有限是集團投資的(de)項目(mu)型公司，在(zai)2022年計劃投建24萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目(mu)，總投32億(yi)元，其(qi)中設備采購需要資金(jin)18億(yi)元。屬于地方政府重點(dian)招商引資項目(mu)。

　　因(yin)為(wei)行業熱門、投(tou)資需求大，該項目吸引了眾多(duo)同(tong)行，成為(wei)小網紅。中登網，浩(hao)南股(gu)份(fen)現在共有6家租(zu)賃(lin)(lin)公司(si)共計(ji)14筆租(zu)賃(lin)(lin)，登記租(zu)賃(lin)(lin)財產價值合計(ji)14億元。

　　筆者也(ye)曾到車間參(can)觀，發現(xian)該行業的(de)技術門(men)檻(jian)并不高，主要(yao)是(shi)能夠采購到生產設備。而到設備供應(ying)商(shang)參(can)觀，發現(xian)大(da)部分供應(ying)商(shang)成立年限不長，不少是(shi)幾十人的(de)小(xiao)企業，說明生產設備的(de)制造門(men)檻(jian)也(ye)不高。浩南股份(fen)和它的(de)供應(ying)商(shang)們都對幾年內上市充(chong)滿(man)了信心(xin)。

　　2021年中(zhong)國磷(lin)酸(suan)鐵鋰產能97萬噸(dun)，到(dao)2023年底中(zhong)國磷(lin)酸(suan)鐵鋰產能362萬噸(dun)，兩(liang)年內翻了幾(ji)乎兩(liang)番。機構預測，待投(tou)產的(de)產能尚有900萬噸(dun)。

　不(bu)(bu)幸的(de)是，新能源汽車、光(guang)伏強制配儲(chu)，帶來的(de)需求量增幅(fu)遠遠不(bu)(bu)及產能增幅(fu)。2023年全國磷酸鐵鋰出貨量僅有164萬噸，不(bu)(bu)到投產產能的(de)一半。

　　據傳(chuan)，浩南股(gu)份已經與債權人(ren)協商展(zhan)期(qi)。如果證實，磷(lin)酸鐵鋰市場行情如此，租賃(lin)公司(si)想通過處置租賃(lin)物回收本金或許(xu)也要面臨(lin)極大(da)的困難。

　　案例2網紅企業：山雞高科

　　山(shan)雞高科在行業內(nei)不具有定(ding)價權，盈利能(neng)力主要(yao)取決于行業周期。

　　根據上表可(ke)以(yi)看出(chu)，山雞高科(ke)在2020-2023年有(you)大規模(mo)的(de)擴張(zhang)，擴張(zhang)后資(zi)產(chan)增(zeng)長了(le)120%，伴隨著的(de)是(shi)總債(zhai)務(wu)增(zeng)長了(le)127%，其中有(you)息債(zhai)務(wu)更(geng)是(shi)增(zeng)長了(le)171%，遠超資(zi)產(chan)增(zeng)幅。

　　并且(qie)，2019年(nian)—2023年(nian)的所(suo)有(you)者權(quan)益增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)了(le)320億(yi)，其(qi)間總利(li)潤(run)僅140億(yi)，假設沒有(you)分(fen)紅(hong)，仍有(you)180億(yi)的缺(que)口(kou)。股東沒有(you)實(shi)力大規模的注資(zi)，缺(que)口(kou)是怎(zen)樣(yang)籌集的？筆者查看了(le)科目明細，原來權(quan)益科目中新(xin)增(zeng)(zeng)(zeng)了(le)185億(yi)永(yong)續債(zhai)。也(ye)是有(you)付息壓力的嘛，如(ru)果設置了(le)贖回選擇權(quan)，應(ying)該(gai)按負債(zhai)分(fen)析，則該(gai)企業有(you)息負債(zhai)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)了(le)204%，遠遠超過(guo)了(le)資(zi)產(chan)增(zeng)(zeng)(zeng)幅(fu)。

　　企業凈利潤的(de)規模雖然一(yi)直不錯，但ROA除了2023年之外一(yi)直低于2%。迅速(su)擴張(zhang)的(de)資產(chan)(chan)無法產(chan)(chan)生足夠的(de)利潤，債務規模無力下降(jiang)，財務成本(ben)持續侵蝕利潤。一(yi)旦將來行(xing)業進入下行(xing)周期，企業將面臨比同行(xing)更大的(de)困難。

　　上表也可以(yi)看(kan)到(dao)，2022年企(qi)業開(kai)始接受成本較(jiao)高的融資租賃，租賃小哥開(kai)始密集到(dao)山雞(ji)高科出差，一個租賃圈內(nei)的“網紅”企(qi)業誕(dan)生。